Az államok kockázatmentességéről és finanszírozhatóságáról

MEGJEGYZÉSEK SOROS GYÖRGY BÉCSI ELŐADÁSÁHOZ

Soros György előadásának középpontjában a német dilemma áll. Szerinte Németországnak két választása van: vagy kilép az Európai Unióból és akkor a magukra maradottak a leértékelődő eurójukon keresztül fokozatosan helyreállítják versenyképességüket és lassan kinövik adósságukat, vagy jó hegemónként viselkedve feladja a monetáris ortodoxiát, „benyeli” a felhalmozott adósságokat, és úgymond „kiengedi” a perifériát az adósságcsapdából. Nem vagyok meggyőződve, hogy valóban ez az egyetlen választási alternatíva, sőt, közelebb áll hozzám az egyik hozzászóló, Ewald Nowotny megközelítése, aki egy nehézkes, sok kínkeserves egyeztetéssel és rossz kompromisszummal jellemezhető folyamatot ír le, ami végül is nem német hegemóniát, hanem közös megegyezést és új intézményekkel felszerelkezett fiskális uniót eredményez. Arról se vagyok meggyőződve, hogy a szemétbe kell dobni a német monetáris ortodoxiát, merthogy egyáltalán nem biztos, hogy a Soros által favorizált, a nominális GDP-t célzó stratégia jobb a mostani, legtöbb ország által alkalmazott inflációs célkitűzésen alapuló rendszernél. De mindezekkel a kérdésekkel most mégsem kívánok foglalkozni. Sőt, Soros előadásának számos más, az európai unió jövője szempontjából meghatározó állítása sem lesz ezen hozzászólás tárgya. Így nem esik szó a bankunió mibenlétéről, avagy a bankrendszeri és az állami csődkockázat összefüggéseiről. Nem megyek bele abba a vitába, hogy valóban csak politikai tákolmány-e az unió vagy van saját gazdasági arculata. Nem firtatom, miről felejtkeztek el az „alapító atyák” és ez pótolható-e még. Nem térek ki arra, hogy vajon miben ugyanaz és miben más az „unió” és a „zóna” – pedig mi a válság alatt nem egyszer saját bőrünkön éreztük, hogy a döntéshozók gyakran az unióról beszélnek, de csak a zónára gondolnak. Nem elemzem a megálmodott fiskális uniót, s azt sem vizsgálom, hogy vajon létezik-e jó, ösztönző, fegyelmező fiskális szabályrendszer.

Amit kiemelek Soros remek előadásából, az a titokzatos „sovereign risk of default”, azaz az „államcsőd kockázata” 1.

A pénzügyek egyik legrégebbi tétele, hogy a saját valutában denominált (azaz nevesített) államadósság kockázatmentes. Ha az ember saját országa saját valutájában kibocsátott (denominált) államkötvénybe fektet be, akkor nincs olyan kockázat, hogy ne kapná vissza a pénzét. Mielőtt továbbmegyünk, gyorsan tegyünk egy megszorító megjegyzést: a fenti állítás csak a kötvény lejáratkori értékére vonatkozik, hiszen akkor kell teljesítenie az adósnak, azaz az államnak. Ám az államkötvényre is igaz, hogy van „piaci kockázata”, azaz élettartama alatt ki van téve a piac hullámzásainak –, ha lejárat előtt akarja a befektető eladni, akkor tudomásul kell vennie, hogy a piaci kamatszint változásától függően államkötvénye többet vagy kevesebbet ér. Az államkötvény a csődkockázattól mentes befektetés, az amerikai állam dollárkötvénye, a magyar állam forintban kibocsátott kötvénye, az angol állam fontkötvénye mind egyformán kockázatmentes. A saját valutában denominált államkötvény a csőd kockázatától mentes, de ezt sokszor, egyszerűen kockázatmentességnek nevezzük. Az államkötvény kamatlába következésképpen a kockázatmentes kamatláb, és mint ilyennek kitüntetett szerepe van minden pénzügytankönyvben. A bankok nemzetközi szabályrendszere, a nevezetes „bázeli szabályok”, a bankok kockázatmentes hitelének tekintik az államnak saját devizában nyújtott hitelét 2 , és így a bankokat ezzel kapcsolatban semmilyen megszorítás vagy tőkeképzési követelmény nem terheli.

De vajon igaz-e és ha igaz, miért igaz a pénzügyek eme alaptétele? Az állam általában valóban megbízható, jó adós, hiszen van egy különleges sajátossága: mivel kiadásai – az elmélet szerint – a közjó növelése, a gazdasági játékszabályok kialakítása és betartatása miatt keletkeznek, ezért jogosult ezen kiadások fedezésére mások jövedelmének egy részét elvonni, azaz adót szedni. Időnként akár többet is költhet, mint amennyi bevétele keletkezett, és a különbséget finanszírozhatja hitelből, hiszen később, az újonnan beszedett adókból ezeket a hiteleket képes visszafizetni. Egy jól gazdálkodó államnak ügyesen kell balanszíroznia a kiadások, az adók és a hitelek között, mert könnyen kerülhet rossz, fenntarthatatlan pályára, és akkor jönnek a kényszermegoldások. Ebből a szűkre szabott fejtegetésből nem fog kiderülni, melyek a „jó” kiadások és melyek a „jó” adók – a közgazdaságtan elég sok gyakorlati tapasztalatot szerzett már ahhoz, hogy általában, nagy biztonsággal meg tudja mondani, az állam bevételi-kiadási struktúrája fenntartható-e hosszú távon vagy sem. Az állam eladósodása nem ördögtől való: bizonyos korszakokban a hasznos többletköltés felpörgetheti a gazdaság motorját és elősegítheti, hogy létrejöjjenek azok a többletbevételek, amelyek megadóztatásával majdan a hiteleket biztonságosan vissza lehet fizetni. Általában az eladósodási folyamat elején mindig úgy tűnik, hogy „minden rendben van” és csak jóval később – általában akkor, amikor az adósság már durván nyomasztó teher – derül ki, hogy a gazdaság fenntarthatatlan pályára került. A magyar gazdaságnak az elmúlt 60 évben többször „sikerült” rossz ciklusba kerülnie és fenntarthatatlan adósságokat felhalmoznia, s ezért a magyar gazdaságtörténeten, miként egy állatorvosi lovon szemléltethető, hogy miként lehet rosszul egyensúlyozni bevételek, kiadások és hitelek között.3

Az állami bevételeket és kiadásokat „automatikus stabilizátornak” is szokták nevezni. „Jó időben” az állam többet von ki a gazdaságból: megadóztatja az éppen busásan keletkező jövedelmeket, csökkenti saját kiadásait, úgyis költ a többi szereplő; „rossz időben” többet hagy bent: adóbevételei csökkentésével, kiadásai növelésével igyekszik a lelassult szekeret arrébb lökdösni, és a különbözetet hitelből finanszírozza. Nos, persze vannak „fiskális alkoholista” (© Kopits György), fegyelmezetlen államok, amelyek éppen akkor költekeznek és adósodnak el, amikor szalad a szekér, s ezeknek aztán épp akkor kell adókból adósságot visszafizetni, amikor az a legnehezebb. Klasszikusan ilyen ország Görögország és Magyarország. De ugyancsak ilyen helyzetbe kerültek mindazok az országok, amelyek a válság első éveiben a korábban alacsony államadósságukat a válságkezelési kiadásokkal tornászták fel magas szintre: Írország, Spanyolország vagy a balti országok ilyenek.

Abban mindenki egyetért, hogy bizonyos mértékű felhalmozott adósság már maga is a növekedést gyilkolja, azaz – mint azt Rogoff és Reinhardt már megjelenésekor klasszikusnak számító tanulmányukban4 kimutatták – az adósság szintje igenis számít. A gazdaságot csökkenő adósságpályára kell állítani. A kérdés: hogyan lehet megszabadulni a felhalmozott adósságtól válság idején, ha már egyszer belelavírozta magát egy ország?

Az a kellemetlen, hogy amikor a gazdaság éppen lassul, amikor nincs növekedés, akkor az államnak éppen kevesebb adót kellene szednie, és többet kellene költenie, hogy minél inkább ösztönözze polgárait a visszaesés fékezésére, illetve a növekedésre. A sokat emlegetett „megszorító csomagok” az állami bevételek és kiadások egyenlegének javítására törekszenek, azaz révükön az állam jövedelmet von ki a gazdaságból, ami minden közgazdasági megfontolás szerint inkább a recessziót, semmint a fellendülést ösztönzi. Való igaz, a megszorító csomagok éppen a nehéz időkben okozzák a legtöbb gondot, mert a gazdaság amúgy is lassú szekerén még a kéziféket is behúzzák (miként Örkény legszebb álmait megvalósító kutyafogatosa). Ezért is kárhoztatja Soros György (számos Nobel-díjas közgazdával egyetemben) Németországot, amiért megszorító csomagokat kényszerít az eladósodott országokra. Az ő véleményükkel szemben legalább ugyanannyi Nobel-díjast lehet felsorakoztatni, akik szerint viszont éppen a hiteles és fegyelmezett költségvetés, azaz a hiteles megszorító csomag az egyetlen, ami hosszú távon kiutat jelent az adósságcsapdából. Elméleti szinten tehát a kérdés nehezen dönthető el – mindkét tábor számos empirikus példát is felhoz igaza bizonyítására. A dolgot nehezíti, hogy valóban nem mindegy, milyen az a megszorító csomag: hitelesnek, fenntarthatónak és középtávon a növekedést ösztönzőnek kell lennie. Semmiképp sem olyannak, amelyik lebénítja az ország bankrendszerét, lehetetlenné teszi a hitelezést, elfojtja a beruházásokat, megöli a hosszú távú potenciális növekedést, mert az ilyen megszorító csomag – nevezzék akárhogy, akár a „keretszámok újraértelmezésének” – rossz, nem fenntartható, nem ösztönző. A közelünkben ugyanakkor jó példát is találunk: a balti országokat. Igaz, ők sosem voltak fiskális alkoholisták, de az államadósságuk a válság első éveiben a duplájára ugrott. A balti országok a válság idején a legsúlyosabb megszorítást szenvedték el, a reáljövedelmek 20–25%-kal csökkentek egyetlen év alatt, számos bankjuk csődbe ment, Lettország hozzánk hasonló állapotban volt kénytelen az IMF-hez fordulni segítségért; ha a mienkénél mélyebb és súlyosabb visszaesést akartunk látni, mindig a balti országokat hoztuk fel példának. Jelenleg ugyan még több sebből véreznek (még magas a munkanélküliség, még akadozva működik a bankszektor), de mindhárom balti országban nő a GDP, ezen belül nemcsak a fogyasztás, hanem a beruházás is kiugró ütemben bővül, stabilizálták az inflációt (magyarán nincs infláció), rendben van a folyó fizetési mérlegük, és még az euró jövőjében is hisznek. Észtország már tavaly csatlakozott a zónához, Lettország 2014-re tervezi a belépést. Szabadságharc és unortodox gazdaságpolitika nélkül látványosan stabilizálták gazdaságukat. Ebből nem következik, hogy a megszorítások mindig ilyen pozitív hatással járnak, de ennek az állításnak az ellenkezője sem igaz feltétlenül.

Nos, eddig azt láttuk, hogy az államok adókivető joguk ellenére képesek időről időre túladósodni, amikor már csak vagy brutális visszafogás segít, vagy mégis ott a csőd. Vagy mégsem? Mit lehet még tenni az államadóssággal, ha nem az állam nadrágszíjának meghúzásával akarjuk csökkenteni? Az államnak is módja van adósság-elengedést, adósságrendezést kérni. A magyar állam ennek egy egészen unortodox módját választotta, egy valódi hungarikumot mutatott be: egyszerűen láthatatlanná tette az emberek egy jelentős részének jövőbeli követelését, hiszen a magánpénztári nyugdíjvagyon államosítása, és ezen belül az államadósság egy részének leírása a nyugdíjpénztári vagyonnal szemben nem jelent mást, minthogy a jövőben nyugdíjba lépő generációknak ugyanúgy tartozik az állam, csak ez a tartozás ma láthatatlan. A nem ennyire unortodox adósságleírások legfőbb kérdése: mit szólnak ehhez a hitelezők? Nem elhanyagolható a túladósodott országok megsegítésével szemben a „jól viselkedők” morális ellenérve sem: „tetszett volna a múltban tisztességesen viselkedni!” Azaz miért kell egy alkoholistát itatni? Csak azért, mert a kijózanodás brutális fájdalmakkal jár? Az eurózóna létrejöttekor kimondták, hogy válsághelyzetben nincs „megmentés” („no bail-out” klauzula), azaz mindenkinek fegyelmezetten kell viselkednie, mert morális kockázatot jelentene, ha az alkoholisták bizton számíthatnának a józanok mindenkori segítségére.

Nos, akkor miért is kockázatmentes az államadósság? Láttuk, hogy az adóbeszedési jog nem ad egyértelmű választ: nehéz időkben ez nem feltétlenül elégséges még a saját valutában felhalmozott adósság visszafizetésére sem (jó példa erre Olaszország). Láttuk, az állam mint gazdaságszervező nincs olyan könnyű helyzetben, ha rossz időben adósodott el, mert akkor rosszkor kell adókból, kiadáscsökkentésből az adósság visszafizetését biztosítania. Ha mindent nagyon rosszul csinált, akkor bizony ez az adóbeszedési jog nem látszik elég erős garanciának a biztos visszafizetésre, a csőd elkerülésére. Láttuk, hogy az adósság–elengedés, vagy adósság-átütemezés mindenkor függ a másik féltől, és tartósan erre sem lehet államadósságot építeni.

Ilyenkor jön a végső „csodafegyver”: a pénzkibocsátás joga. Az állam az a speciális gazdasági szereplő, amelynek nemcsak adókivetési, de pénzkibocsátási joga is van: hatalmában áll az országban lévő pénzmennyiséget akár megtöbbszörözni és ebből adósságait „ingyen” visszafizetni. Régebbi korokban az uralkodónak volt meg ez a joga: mivel akkoriban a pénz még nem számítógépes jel volt, ezt – a fizikai folyamatra utalva – a pénzverés jogának nevezték. Történeti értekezésekben központi szerepet játszik a pénzverési joggal való élés és visszaélés (sőt! néha annak eladása). A modern állam a „pénzverést”, azaz a pénzkibocsátást a jegybankjára (nemzeti bankjára, központi bankjára – kinek melyik elnevezés tetszik) bízza: a jegybank mindig képes többletpénz kibocsátásával finanszírozni az államot. Ez valóban csodafegyver: valójában egyfajta „implicit garancia” (Soros) arra, hogy az állam nem juthat csődbe. Ha egy ország lemond az önálló pénzkibocsátás jogáról, az épp olyan, mint amikor az uralkodó lemondott a pénzverési jogról: sérülékennyé válik. Pontosan fogalmaz Soros György: „Átengedve a pénznyomtatás jogát az Európai Központi Banknak, a tagállamok ezáltal a csőd kockázatának tették ki saját állami hitelállományukat is. Némely európai ország ily módon azoknak a harmadik világbeli államoknak a szintjére süllyedt, amelyek idegen valutában adósodtak el igen súlyosan.” Ha egy állam lemond az önálló monetáris politikáról, ha lemond a pénzkibocsátás jogáról, akkor valóban a fizetésképtelenség kockázatának teszi ki magát. Mintha nem saját valutában lenne eladósodva – saját jegybankját adóssága finanszírozására nem használhatja. Soros Györgyhöz hasonlóan mi is emlékszünk azokra a „harmadik világbeli országokra”, amelyek a hetvenes, nyolcvanas, kilencvenes években csúnyán eladósodtak devizában és utána átütemezést kértek, adósság-visszafizetést függesztettek fel, azaz csődbe jutottak. És persze tudjuk, hogy nem csak a harmadik világban voltak ilyen országok, hiszen jól emlékszünk még a lengyel adósságválságra, a román adósság átütemezésére, és arra a forró 1982-es évre, mikor bennünket is csak egy hajszál választott el a totális államcsődtől.

De miért is ne vásárolhatna feltétel nélkül5 az Európai Központi Bank görög, portugál, spanyol államkötvényeket – ezzel mintegy mégiscsak helyreállítva a tagállamok „pénzverési jogát”? Miért ez a nagy ódzkodás a „csodafegyver” alkalmazásától? Miért tartalmazza az Európai Unió alapokmánya az „államfinanszírozás tilalmát”?

A közgazdászok évszázadok (tán évezredek) óta vitatkoznak azon, vajon szabad-e az államot pénzkibocsátással finanszírozni, Friedman kifejezésével: „helikopterről pénzt szórni a gazdaságba”. A többletpénznek eleinte valóban csak a jótékony hatásai látszanak: csökkenti az állam adósságát, élénkíti a gazdaságot. Ámde, ha hosszabb időszakot tekintünk, akkor az eddigi történelem más, kellemetlen következményekre figyelmeztet: hosszabb távon a növekedés hatásai elolvadnak és ami visszamarad, az a makacs és később egyre nehezebben csökkenthető infláció. Egészen biztos, hogy a csodafegyver egy inflációra „hajlamos” gazdaságban inkább kárt fog okozni, csak megzavarja a gazdasági szereplőket, és lehetetlenné teszi a biztos kalkulációt, miközben a gerjedő infláció sunyin a jövedelmeket is újraosztja. A gazdaságok általában hajlamosak az inflációra, nagyon nehéz ezen az úton megállni, nem is beszélve arról, hogy az állam nagyon könnyen belejön a pénznyomással való „élénkítésbe”, hiszen a kísérőjelenségként megjelenő infláció kellemesen elfújja az adósság egy részét is. A modern közgazdaságtan ezért inkább óvja a gazdaságot a meggondolatlan pénzteremtéstől, és önmérsékletre inti a jegybankot az államfinanszírozással kapcsolatban. A „csodafegyver” valóban megmenti a saját valutájában eladósodott államot, de csak átmenetileg; hosszabb távon több kárt, mint hasznot okoz.

De a szabályok azért vannak, hogy mindig legyenek kivételek: a jelen helyzetet egyre többen szeretnék kivételes epizódnak láttatni. Soros is azt hangsúlyozza, hogy jelenleg a defláció (a tartós árcsökkenés) és nem az infláció a fő veszély, ilyenkor nem kell félni a helikopterről való pénzszórásról. Javaslata szerint véget kell vetni a németek „ortodox monetarizmusának”, a csodafegyvertől való tartózkodásnak és annak, hogy az inflációt állandóan valamiféle mumusnak tüntetik fel. A vita nincs lezárva: az Egyesült Királyság és az Egyesült Államok bizony a válság kezdete óta finanszírozza saját kormányát, azaz szórják helikopterről a pénzt. Ennek hosszabb távú következményeit ma még nem látjuk, a rossz végkifejlet kockázata megvan, számosan folyamatosan erre hívják fel e figyelmet.

Látva a nagyok csodafegyverét, számos kis királyban is felmerül a gondolat: miért ne csökkenthetném én is adósságomat jegybankom pénzkibocsátásával, imígyen élénkítve gazdaságomat? Ilyenkor a „nagyok” türelmetlenül legyintenek: „ejh, de hisz a te valutád nem kulcsvaluta, nem tudunk egyetlen olyan országról sem, amelyik HUF-ban tartaná nemzetközi tartalékait, és egyébként is, nézz már magadba, 6%-os infláció mellett beszélsz defláció idején alkalmazandó eszközökről? És vedd már észre, hogy adósságod nagyobb része nem saját valutádban van nevesítve!” Nos, igen, valóban van legalább három nem elhanyagolható körülmény, amiért idehaza ezt a salto mortalét védőháló nélkül nem kellene próbálgatni. Meg kellene érteni, hogy kis, nyitott, felzárkózó gazdaság vagyunk, amelynek a valutája ma még nem kulcsvaluta, azaz nem keresik a befektetők. Be kellene látni, hogy az államfinanszírozáson keresztüli gazdaságélénkítésnek egy, az inflációs célját rendre elvétő, jelenleg épp 5-6%-os infláció körüli gazdaságban nincs helye, még akkor sem, ha ezt az inflációt a legszebb kádári időket idéző „hangulatjavító rezsicsökkentés” látszatra leszorítja 3-4%-ra, mert tudjuk, hogy a leszorított infláció előbb-utóbb robban. Vagy nem lesz gáz. És tudomásul kellene venni, hogy jelentős részben devizában eladósodott ország vagyunk, a devizaadósságon pedig nem segít a saját pénz nyomtatása. Soros György szerint: „akárcsak az ókori görög tragédiákban, a hibás helyzetértékelés, de már a helyzet puszta meg nem értése is – szándékainktól függetlenül – fatális következményekkel jár”. Valóban, a helyzet meg nem értése, a félreértés súlyos tragédiához vezethet. De a rossz helyzetelemzés a shakespeare-i komédiának is a forrása: lábunkon sárga harisnyával Malvolióként önimádóan keringeni a színpadon és nem észrevenni, hogy rajtunk röhög az egész közönség – ez talán még a tragédiánál is szomorúbb végkifejlet.

  1. Ezt az aranyigazságot volt nehéz megérteni az első magyarországi kötvény-tulajdonosoknak a nyolcvanas évek végén, akik 5%-os kamatozással vették meg 100.000 forintért közmű-kötvényeiket, majd döbbenten konstatálták, hogy egy-két év múlva, de még jóval a kötvény lejárta előtt, amikor már 10%-ra kúsztak a kamatlábak, kötvényük legfeljebb 70.000 forintot ért a piacon. Ha persze megtartották lejáratig, akkor visszakapták a befektetett 100.000 forintot, és addig is az évi 5000 forint kamatot. Az élet ismétli önmagát: a tévéhíradó akkor is sanda bankári praktikákra gyanakodott – noha pusztán a pénz időértékét kellene jól érteni, amit legegyszerűbben a „jobb ma egy veréb, mint holnap egy túzok” szólás fejez ki.
  2. Ma ez az egyik legérzékenyebb pont: valóban kockázatmentesnek kell-e tekinteni az eurózóna bankjainak mérlegében az euróban denominált görög, olasz, spanyol, portugál stb. államkötvényt. Ez a vita pontosan arról szól, amiről Soros kérdésfeltevése.
  3. Kiváló, krimiként olvasható áttekintést ad erről Mong Attila most megjelent könyve. Mong Attila: Kádár hitele, Scolar, 2012.
  4. Reinhart, Carmen M. – Vincent R. Reinhart – Kenneth S. Rogoff (2012), DEBT OVERHANGS: PAST AND PRESENT. Working Paper 18015 http://www. nber.org/papers/w18015
  5. Pedig számos közgazdász szerint az Európai Központi Bank már akkor átlépte a Rubicont, amikor 2010-ben elkezdett állampapírokat vásárolni adott összegig és akkor még inkább, amikor Mario Draghi 2012 júliusában bejelentette, hogy bár feltételekkel (megszorító csomagokhoz kötve), de az Európai Központi Bank korlátlan összegben hajlandó állampapírokat vásárolni. Soros és a helikopterpénz-hívők csak a feltétel nélküli pénzkibocsátást fogadják el a csodafegyver tényleges alkalmazásának.
Kategória: Archívum  |  Rovat: -  |  Típus: - 1

Vélemény, hozzászólás

Az email címet nem tesszük közzé. A kötelező mezőket * karakterrel jelöljük.

Please type the characters of this captcha image in the input box

A kommenteléshez kérjük gépelje be a fenti képen látottakat! Ellenkező esetben elveszik kommentje.